Paul Reuge, Gestionnaire Actions Européennes Rothschild & Co Asset Management.
Le secteur immobilier a profité de la bonne reprise post-Covid de l’économie espagnole, portée notamment par le retour en masse des touristes. L’équipe de gestion s’est rendue à Madrid pour faire un point marché, rencontrer les managements des foncières ibériques dans lesquels nous sommes investis et visiter leurs actifs.
Si ce dernier devrait se normaliser en 2024, la bonne tenue de la consommation et la poursuite des investissements du plan de relance européen post-Covid, dont l’Espagne est l’un des principaux bénéficiaires, à hauteur de 75 milliards d’euros, vont soutenir la croissance. Seulement 14% du plan a été effectivement versé au pays et 40% investis[1]. La croissance attendue de +1,6% en 2024 est l’une des plus dynamiques d’Europe Occidentale (+0,6 % par rapport à la moyenne européenne)[2]. À noter, la contribution du secteur de la construction au PIB espagnol a été divisée par 2 depuis la crise de 2008, et ne représente plus que 5% sur la dernière décennie[1].
Focus sur les centres commerciaux
En 2023, Lar España, Klépierre ou Unibail Rodamco ont toutes affiché d’excellentes performances sur leurs actifs ibériques, voire les meilleures en relatif, avec des progressions de loyers et de chiffre d’affaires des commerçants comprises entre +8% et 10% à périmètre constant[3]. Le marché de l’investissement est resté ouvert, permettant notamment à Lar España d’achever son désendettement dans de bonnes conditions avec des actifs cédés sur la base d’un taux de rendement de 6,3%, supérieur de 24% à leur coût d’acquisition en 2016 et en ligne avec les valeurs d’expertises, pour afficher désormais une loan to value (LTV)[4] de 30%[5]. Le cours de bourse a progressé de 45 % en 2023, la société a réalisé un programme de rachat d’actions et augmenté sa distribution ordinaire de +17%[6] ! Le titre représente actuellement 2% du portefeuille de R-co Thematic Real Estate[7].
Qu’en est-il des bureaux ?
Madrid compte environ 6,5 millions d’habitants pour 14 millions de m² de bureaux avec un taux de vacance de 4,3% dans le centre et 13% en périphérie[8]. Sur ces actifs, on observe les mêmes symptômes qu’au sein du reste de l’Europe. Les meilleurs actifs, placés en centre-ville et modernes, se louent facilement. Toutefois, leur rendement, trop bas avant la remontée des taux, est actuellement en phase de correction. Pour les actifs secondaires (non représentés à la cotation), la situation s’avère plus délicate. Les loyers, tous actifs confondus, n’ont toujours pas retrouvé leur point haut de 2008 contrairement, par exemple, aux bureaux situés dans le quartier central des affaires à Paris.
Nous avons visité le plus gros projet de développement actuel de la foncière Colonial : Madnum, un investissement de plus de 300 millions d’euros situé dans le centre de Madrid. Ce projet mixte, entre logements et bureaux, se voit en partie dé-risqué sur la partie logements, car ces derniers ont été vendus non loués à Bank Inter sur la base d’un rendement de 6%. La livraison des bureaux interviendra, quant à elle, cet été. Le taux de pré-commercialisation est encore faible (10%), mais le produit semble susciter un intérêt significatif, au point que la foncière reverrait favorablement ses hypothèses de loyer initialement trop prudentes[9].
Nous avons également visité 50% du patrimoine de bureaux d’Árima Real Estate SOCIMI, une petite foncière de bureau « prime » madrilène, dont Botanic dernièrement loué à Merck qui comprend près de 10 000 m² totalement rénovés et dispose des certifications LEED Platinum, WELL Gold et WELL Health & Safety[10]. Depuis son introduction en bourse en 2018, la société réalise des acquisitions très sélectives, donnant lieu à des rénovations aux rendements attractifs (« yield on cost[11] » de 6,5% pour un taux de rendement prime à Madrid de 4,7%[11]). Le faible endettement de la société, avec un LTV de 20%, la met en bonne position pour soutenir sa croissance[10].
Merlin Properties et les Data Centers
Après avoir réussi son désendettement en 2022, via la cession de son portefeuille d’agences bancaires pour 2 milliards d’euros à BBVA (19% au-dessus des expertises)[12], la société se développe dans les « Data Centers » et ambitionne de devenir leader en Espagne. L’objectif est de développer 60 mégawatts d’ici 2025, puis atteindre 200 mégawatts avant la fin de la décennie. La foncière souhaite d’ores et déjà lever 1 milliard d’euros cette année pour financer ces développements gourmands en capex.
Il faut, en effet, compter 10 millions d’euros d’investissement pour 1 mégawatt installé, avec un rendement escompté de 10% sur la base de loyers nets. Le site de Getafe à Madrid (objet de la visite) a une capacité de production de 20 mégawatts, soit 200 millions d’euros d’investissement pour 20 000 m², à environ 10 000 euros du m². En levant 1 milliard d’euros de capitaux propres, la société va emprunter l’équivalent en dette pour investir 2 milliards d’euros, valorisés plus de 3 milliards d’euros à terme[13]. La société représente 4% du portefeuille de R-co Thematic Real Estate[7].
En conclusion
Le positionnement diversifié de R-co Thematic Real Estate en Espagne (12% du portefeuille[7]), permet de profiter de la bonne tenue de la consommation des ménages via les commerces, de bénéficier d’une exposition à des bureaux « super primes » dont la valorisation est encore « bradée » en bourse et, enfin, de profiter d’une exposition aux Data Centers, déclinaison de la thématique de l’intelligence artificielle pour l’immobilier.
[1] Source : BOFA, avril 24.
[2] Source : Eurostats, avril 2024.
[3] Sources : Sociétés, 28/03/2024.
[4] Ratio entre le montant de l’emprunt et la valeur de l’actif financé.
[5] Source : Lar España, Rothschild & Co Asset Management, 28/03/2024.
[6] Source : Bloomberg, Lar España, Rothschild & Co Asset Management, 28/03/2024.
[7] Source : Rothschild & Co Asset Management, 28/03/2024
[8] Source : Savilles, avril 2024.
[9] Sources : C&W, Colonial, Rothschild & Co Asset Management, avril 2024.
[10] Source : Árima Real Estate SOCIMI, avril 2024.
[11] Rendement sur coût : mesure du rendement des dividendes calculée en divisant le dividende actuel d’une action par le prix initialement payé pour cette action.
[12] Source : Merlin Properties, Rothschild & Co Asset Management, avril 2024.
[13] Source : Merlin Properties, avril 2024.
